USDe高收益背后：50%年化回报暗藏崩盘风险？Ethena Labs稳定币模型解析

2025年7月，Ethena Labs推出的合成稳定币USDe市值突破80亿美元，其与AAVE合作推出的Liquid Leverage质押活动更以50%年化收益引发市场狂热。但这一数字背后，暴露出的是USDe在ETH牛市期间面临的结构性流动性压力。

USDe的合成稳定币机制

USDe采用"delta中性"设计，通过持有ETH现货与等值永续空头合约对冲风险。其质押版本sUSDe则自动累积资金费率与质押收益。这种不依赖法币储备的模式虽具创新性，但核心收益来源高度依赖ETH市场情绪——当资金费率转负时，协议可能面临收益倒挂。

50%收益的杠杆游戏

Ethena与AAVE的联合激励包含三重收益：Merkl平台12%奖励、sUSDe原生收益及AAVE存款利息。用户通过5倍杠杆循环借贷放大收益，但这一结构极度脆弱。数据显示，2025年6月ETH价格上涨期间，USDe TVL不升反降，反映市场对收益可持续性的担忧。

GHO的前车之鉴

AAVE此前发行的GHO稳定币曾因流动性不足长期脱锚，最终依靠Merkl的精准激励才勉强维稳。USDe虽未出现严重脱锚，但其同样依赖外部激励维持市场信心。一旦补贴终止或ETH转熊，delta中性模型可能面临系统性冲击。

目前USDe的高收益本质是多个临时激励叠加的结果。当ETH价格波动、资金费率转负与激励终止三重风险共振时，这场建立在杠杆之上的收益盛宴或将迎来终极考验。对于投资者而言，理解收益背后的逻辑链，或许比追逐表面回报更为重要。